晴時多雲

〈銀行家觀點〉LIBOR退場倒數計時 替代方案SOFR仍有疑慮

2020/06/12 08:00

目前全球金融商品主要以LIBOR作為定價基準指標,但正面對即將退場的事實。(示意圖,彭博)

LIBOR是全球引用度最高的利率指標,但面對即將退場的事實,目前最被看好的替代方案是SOFR,然仍有不少市場參與者針對SOFR提出質疑。

全球受武漢肺炎病毒(亦稱新冠病毒)疫情影響,關注的重點不僅是世界各地感染人數的攀升,在全球金融市場上,更是瀰漫著全球經濟可能大幅衰退帶來的金融風暴預期。美國聯準會(Fed)在3月15日罕見地採取降息4碼(1個百分點)的緊急行動,將基礎利率調低到0%至0.25%,再次來到歷史低點,此項無預警的動作比市場預期更快,為的就是希望防止類似2008年次級房貸所引發的金融連鎖效應危機再現。

筆者不禁回憶起2007至2008年所歷經金融系統性的流動性風險,以美元為主要交易貨幣的世界經濟與金融市場,在次級房貸風暴的初期,即有AAA等級的金融機構在亞洲金融市場以LIBOR(London Inter-Bank Offered Rate,倫敦銀行同業拆借利率)+4%進行拆借交易,此亂象進而引起各國監管單位對LIBOR真實性的疑慮,並相繼制定出替代LIBOR利率指標之規劃,以及LIBOR退場之期程。在進一步介紹LIBOR退場的因應措施前,讓我們先了解LIBOR在全球金融市場的發展歷史,以及其所扮演的重要角色。

LIBOR確立全球利率基準地位

1940至1960年是二次世界大戰結束與全球經濟復甦的年代,美國透過馬歇爾計畫〔Marshall Plan,官方名稱為「歐洲復興計畫」(European Recovery Program)〕對二戰後破壞殆盡的西歐各國,進行各項經濟援助以及協助重建的計畫,此舉造就了美元成為事實上的全球儲備貨幣。歐洲銀行進而開始以銀行間提供的利率收取市場上超額的美元存款,開啟了Inter Bank Rate在商業金融存款利率的使用,這也即是「歐洲美元」(Eurodollar)。且隨著冷戰時期美國與蘇聯的對峙,以蘇聯與中國為核心的蘇維埃社會主義共和國聯盟,為了避免其美元存款受限於美國的控制及沒收,將其大量美元存款存放於歐洲各銀行,此舉更進一步推升了美國境外美元的存款量以及Inter Bank Rate的使用。

1970至1980年代Eurodollar的存款量由3,850億美元成長至超越1兆美元,以LIBOR為基礎利率的Floating Rate Note(浮動利率債券)、Adjustable Rate Mortgage Rate Index(可調式的房貸指數)、Interest Rate Swap(利率交換)、Eurodollar Future(歐洲美元期貨)等金融商品陸續推出,也讓LIBOR在1980年代初期正式成為全球利率基準的地位。

2000年代初期,與LIBOR相關的衍生性金融商品名目本金由100兆美元快速成長到超過500兆美元(約是美國2006年GDP的40倍)。目前全球與LIBOR相關的金融商品仍有350兆美元,約是全球股票市場價值的5倍,LIBOR在全球金融市場扮演著重要角色。

以LIBOR為全球金融基礎利率的前提條件是,所有金融市場參與者必須相信LIBOR的真實性與公允性,此信賴在美國次級房貸引發的全球金融危機中消耗殆盡。

未如實反映銀行間借貸成本

相信不少金融從業先進一定經歷與筆者類似的經驗,2007年下半年開始,當SIV(Special Investment Vehicle,特殊投資標的)以及其他Structured Product(結構型商品)因為底層實際連結商品次級房屋貸款違約率的攀升,造成此類商品可能的損失,引發高評等結構商品的流動性疑慮,進一步引起金融機構資金調度管理的困難,所以才有雷曼證券因為流動性問題而宣布破產所引發的後續金融風暴。

然而在金融風暴初期,於歐洲銀行間LIBOR並未忠實反映銀行間的借貸成本。2007年英國大型投資銀行巴克萊(Barclays)首次通知英國監管機關,認為LIBOR呈現低於水平的情況(換言之,金融業於市場上的拆借成本高於LIBOR),但直到2008年雷曼兄弟(Lehman Brothers)宣布倒閉後,LIBOR才大幅提升,以反映合理金融拆借成本;2010年英國金融監管單位介入調查LIBOR合理性;2011年折扣券商和資金經理商查爾斯˙施瓦布(Charles Schwab Corp)提起訴訟,指控11家主要銀行共謀操縱LIBOR;2012至2018年期間,多家全球性金融機構因被指控有操縱LIBOR之嫌,除支付100萬到15億美元不等的罰款外,部分金融機構之主席與執行長亦被強迫重新指派,此為LIBOR著名的歷史醜聞。2017年7月27日英國金融監理局(FCA)正式宣布,金融機構將於2021年底不再提供LIBOR報價。

LIBOR面臨四大挑戰

LIBOR發展為全球金融的指標利率有其發展背景與需求,然經歷2007年開始的金融風暴,也凸顯出LIBOR所面臨的挑戰:

●人為操縱:LIBOR很容易受到操縱,因為它是基於銀行間誠實信用估計的基準利率,而不是實際交易,基準利率是銀行在倫敦銀行間市場上相互拆借的無抵押資金。

●流動性不足:銀行正逐漸地從無擔保貸款拆借過渡到無風險交易的環境,在無風險交易的這種環境中,需要提供擔保品來支持貸款及拆借的金融交易。因此,銀行間以提供十足或超額擔保品之金融借款或拆借數量較少,代表以此類擔保交易支持該估計數的實際交易較少時,現行參與LIBOR報價的銀行越來越難以提交每日估計數。

●未來連續性:FCA確認,2021年底後,它將不再要求銀行向利率管理機構提LIBOR數據。此亦代表需要在全球金融市場尋找並實施替代性的RFR(Risk Free Rate,無風險利率基準)。

●系統性風險:LIBOR本身未來的不確定性,再加上全球金融市場大量金融交易和產品與LIBOR相關,導致2021年金融機構間不再提供LIBOR時的系統性風險和對市場利率指標過渡計畫的需求。

SOFR優點:更難人為操控

為了因應全球的利率指標LIBOR將於2021年底停止提供報價,目前國際重要金融中心之監管陸續針對LIBOR置換提出期程規劃,但是要取代這個已在全球金融體系根深柢固的LIBOR並非易事。

目前美元指標利率最被看好的替代方案,是由紐約聯準會發布的SOFR(Secured Overnight Financing Rate,擔保隔夜融資利率),這是根據美國境內金融機構,以美國國債或政府債務作為抵押品借入現金的實際隔夜交易。不難想像美國監管想藉由本次LIBOR的替換時機,奪回美元市場指標利率的主導權。以下是美國無風險利率基準工作小組Alternative Reference Rates Committee(ARRC)針對SOFR以及LIBOR提出各面向的客觀比較。

即使比較後顯示ARRC致力推動SOFR取代LIBOR成為全球美元指標利率的用心,且SOFR最大的優點的確是更難人為操控,因為它是以實際交易為主,與LIBOR是銀行間的參考報價有很大的不同,然仍有不少市場參與者針對SOFR提出眾多質疑。

除了SOFR較容易受到美國貨幣政策的影響外,其他較令人擔心的是,要取代LIBOR成為美元指標利率,SOFR的金融衍生市場交易量仍小,無法提供金融市場參與者有效率的金融避險等操作,或許此情況會隨著越接近2021年底LIBOR替換的期限而獲得改善,但SOFR缺少「期限結構」造成市場參與者無法查看未來利率的能力,此將進一步降低對SOFR的使用。或許市場需要更多的時間來驗證SOFR的實用性,但隨著2021年底期限的逼近,將持續考驗各國監管推動LIBOR置換的決心。

金融機構評估LIBOR置換影響

台灣中央銀行與金管會已經籲請金融機構審慎評估國際LIBOR置換相關影響,並提出三項建議。

一、金融機構應尋求替代利率指標,研擬轉換計畫。

目前LIBOR5種報價幣別(美元、歐元、英鎊、日圓及瑞士法郎)的各貨幣主管機關,已提出轉換的基準指標與期程,可供市場參與者應用。

二、檢視現行以LIBOR為定價指標的存續契約,積極與可能受影響的客戶及交易對手溝通,協商相關合約修改。

以LIBOR美元利率指標置換方案SOFR為例,因為LIBOR與SOFR的特性不同,可藉由〔上圖〕觀察兩者之間與美國央行利率之間的變化看出端倪。

故針對與客戶現有合約評價以及後續修改以SOFR為基礎利率進行交易時必須留意以下重點:

●SOFR、LIBOR、Federal Funds Rate利率差異的變化。

●SOFR、LIBOR、Federal Funds Rate三者間關聯性的變化。

●金融業界如何產生SOFR的期限結構利率(yield curve)。

●資金成本的改變。

●針對以SOFR為基礎利率的長天期金融商品需考量流動性貼水。

●針對以SOFR為基礎利率的金融商品如何在SOFR的衍生性金融市場進行避險交易。

●重新定價的合約是否設計有可能的價格再調整機制,以因應SOFR、LIBOR未來的價格變動差異。

三、辨識LIBOR停用與轉換可能造成的風險,包括對業務流程、會計及稅務作業、風險性資產與資本計提模型、資訊系統等影響,訂定調整方案並定期檢視。

LIBOR的停用與轉換可能造成的風險,如關於金融商品評價的「市場風險」、客戶針對改變基準利率所造成損失而採取法律行動的「行為風險」、基準利率轉換造成與客戶╱交易對手合約權利義務可能改變的「法律風險」、主管機關因應LIBOR轉換而加強相關監管的「法遵風險」,以及牽涉到一切與LIBOR商品相關作業流程的「作業風險」。而以上風險將體現在監管重視的業務流程、會計及稅務作業、風險性資產與資本計提模型、資訊系統等。如何完整盤點各項受影響事項並擬定合理可執行之調整方案,將會是金融機構未來一年的工作重點。

(本文摘自2020年06月份《台灣銀行家》月刊,本文作者為安侯建業聯合會計師事務所副執行長暨金融諮詢服務首席合夥人、安侯企業管理股份有限公司執行副總暨亞太區金融風險管理服務首席合夥人;撰文:吳麟、陳世雄)

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