晴時多雲

〈財經週報-投資觀點〉緊縮循環的資產價格淬鍊

2022/08/01 05:30

若是美國通膨率下滑,市場隱含升息目標終點浮現時,即可將資金轉為公債標的。(法新社)

■郭昭宏

2022上半年資本市場從巨大寬鬆中迎來史無前例高通膨,烏俄戰爭更加劇此一狀況,趨動全球主要央行同時進入貨幣緊縮循環(其中包含升息與縮表)。循環過程中,首當其衝的除了債券商品價格大幅滑落之外,利率走升之外溢效應,也將逐步蔓延其他商品價格修正(損失),如股票、房地產…等資產,皆因基準利率上行而備受考驗,換言之卻可淬鍊出商品價格抗壓性,同時把握資產重訂價(reset)機會,布局下一波景氣循環。簡言之:通膨、升息及縮表……等議題,皆正在發生,同時部分(或全部)已經反映(price in)在目前的資產價格裡,反而是一些市場沒告訴你景況(或預期),漸漸進入了交易主旋律,根據過往的升息循環狀況,資產價格修正順序有以下之關聯性。

升息直接打擊債市 然後傷害股市

一、升息的首先直接打擊債市,其次才係因為債券利率上行而驅動各類資產價格調整;根據前次(2018~2019年)升息及縮表的後續效應,債券利率首先於2018年縮表初期及同步升息下快速上揚,此次升息也不例外,公債利率大幅彈高早於美國升息幅度;惟七月下旬至今,歐洲央行出乎意料升息2碼,市場並預估Fed7~9月間將升4~6碼,但美債指標券已利空不反彈(美債10年殖利率在2.70%~3.10%間交投)。

二、升息的後續緊接著藉由上行的利率水準開始傷害股市、信用債(公司債)…等;各國央行持續降低資金水位、政府停止財政刺激,資本市場下修股市本益比,同時景氣衰退更實質影響企業未來獲利能力,導致EPS進一步下修(戴維斯雙擊);2018~2019年升息循環開始後,S&P500本益比逐次下修,伴隨而來升息末期影響景氣衰退,獲利跟著走跌,股市下跌的外溢效應就是公司債信用利差走寬,價格走跌。

三、最後,資金行情終結所引導的跌價效應蔓延到流動性較差之房地資產,股市下跌的財富負面效果造成房價停滯,持續升息及進一步緊縮造成投資持有者持有成本上升(資金成本價高且量缺),房價出現壓力再進一步使成交量萎縮,整個房市價格下跌進入資產空頭循環的最後環節(台灣2016~2018年房屋移轉棟數皆落於30萬棟以下)。

若以上述情景推,市場推估目前大約走到升息中段(目前Fed基準利率為1.50~1.75%,市場推估Fed升息終點利率為3.25~3.50%,預計時間為2023年第一季);但聰明投資人就資產配置角度而言,只要美國通膨率開始下滑,市場隱含升息目標終點浮現時,即可將資金由現金為王轉為利率已充分反映的公債標的,從短天期債券開始買起,直到升息末端逐步拉長存續期間;其次,縮表進程預估達三年(總量約3兆美元),亦即當停止升息當下,縮表仍要持續2年半,流動性會持續縮緊,資金可以分批轉往信用評等(投資等級頂層A-~AAA)較佳之公司債,此時市場所有利率皆隨公債指標券利率彈升,投資及頂端券次信用較佳,緊縮免疫力較佳;最後等到流動性緊縮末期,信用利差擴大淬鍊投資等級債券最底層(BBB-~BBB+)之債券時,導致違約率上升,價格大幅滑落,風險性資產投資價值浮現,再行買入配置。同時,股票等風險性資產也同步落底,可再就當時產業狀況進行配置;最後,房地產也會因為資本市場修正後呈現窒息緩跌,市場上可供挑選的物件變多,同時債券孳息與股價的回升的獲利更讓買房的門檻降低。

(作者為第一金證券公司債券部經理)

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