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面對高通膨、成長趨緩狀況下，投資人可以加強佈局防禦型、高品質與低Beta係數股票。（法新社）
■陳正芳
今年以來的金融市場令人坐立難安，美股自3月底以來加速下跌，不少投資人都在問究竟何時會到底部？可以實質殖利率與企業盈餘這兩種觀點來思考股市接下來的上、下檔風險。至於在投資布局上，面對高通膨、成長趨緩的環境，建議投資人可以加強佈局防禦型、高品質與低Beta係數股票。
從實質殖利率與企業盈餘 看市場風險
首先，實質利率水準是決定各類資產表現的關鍵。從去年底以來，10年期美國國庫券實質殖利率從-1%開始快速攀升，並在5月10日寫下+0.35%的高點，股市也在同時間表現重挫。根據2018年至今，10年期美國國庫券實質殖利率與標準普爾500指數預估盈餘本益比之間的歷史相關性，當實質殖利率來到-1%，美股相對應的本益比應該落在23倍，去年底的美股本益比差不多就在這個水準。同樣的道理，當實質殖利率攀升至0.35%時，換算下來美股的本益比應該要落在17倍左右，差不多就是標準普爾500指數一路跌至5月中旬左右的價位。
從這個相關性架構可知，俄羅斯入侵烏克蘭、中國採取防疫封控措施以及通膨失控等事件，都不及於金融環境緊縮對資產定價的影響程度。因為各大央行在疫情期間推出規模創紀錄的刺激政策，現在要開始一一回收，正因如此，這段時間以來股市、債市同步下挫。
如今，實質殖利率與其他反映貨幣政策環境的指標都已回到疫情前的水準。倘若央行回收寬鬆貨幣政策引發的跌勢告一段落，或是股市評價已提前大幅反映央行的政策行動，且2022年股市走跌單純只是金融環境緊縮所致，那接下來股市的上檔空間便可望大於下檔風險。
然而，若企業盈餘現在才要開始下降，屆時將看到與2020年及2021年正好相反的情況發生。當年新冠肺炎疫情爆發導致企業盈餘下滑，但沒多久股市就開始上漲，但企業盈餘則是在接下來兩年才開始成長並跟上本益比攀升的腳步。2022年開始，股價從年初一路大跌至今，現在各種跡象顯示投資人已開始思考企業盈餘是否會開始跟著萎縮，似乎不再一味地認為未來一年企業獲利一定會持續成長。
倘若盈餘成長率從此開始衰退，屆時股市的上、下檔風險特性將變得截然不同。假設標準普爾500指數未來12個月的每股盈餘預估值從目前的245美元下修至210美元，同時假設本益比倍數維持不變，那指數則有下跌10%的空間。
未來一年經濟 應不會步入衰退
回到一開始的問題：「究竟到底了沒？」。答案取決於美國與全球經濟是否有能力穩渡金融環境緊縮帶來的挑戰。未來一年美國不太可能會陷入經濟衰退，但也注意到經濟衰退的機率已攀升。故此，投資人可以青睞防禦型、高品質、與低Beta係數股票，並調整接下來股市觀察的重點。下半年將關注整體市場的動態與基本面指標︰例如採購經理人指數、企業盈餘展望、消費者信心以及反映消費型態的即時另類資料來源，藉由各種蛛絲馬跡判斷股市究竟打底完成，或是有進一步下跌的空間。（作者為路博邁投信總經理）
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