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市場預期，美股在2022年仍將呈現正報酬，但漲幅將放緩。（美聯社）
■郭昭宏
美國聯邦準備委員會（Fed）在市場引企盼下，終於在2021年第四季展開對於流動性釋放的收斂動作，並且承諾加速縮減購債規模（QE），由每個月150億美元之減碼擴大為每個月300億美元之減碼，以因應市場對於通貨膨脹預期。然而對照2021年之初，Fed主席鮑爾在釋放美元流動性的過程中，針對市場已經置入的超額通膨疑慮，顯得雲淡風輕，信誓旦旦地安撫市場通膨係暫時性現象，直到2021年9月的會後才一改常態，承認通膨非暫時之現象，但CPI數字已從年初2%附近飆升到12月的7%以上，迫使鮑爾提前終止釋放流動性，並考慮於儘速開始升息循環，同時加速資產負債表之縮減，促使過多美元資金從資產上抽離。
然而，如果您覺得升息本身已經是對資本市場最大的衝擊，那筆者不妨帶您回顧一下Fed執行完整的緊縮循環（2014年縮減QE規模到2016年升息再到縮表的一連串過程），資本市場上發生的反應，就會了解縮表恐是資本市場尚未面臨的深沉恐懼：
一、2015年開始完全中止新增購債，並於2015及2016年底各升息一碼：
FED在這階段使用最緩和狀況通知市場緊縮將至，搭配市場充足的流動性（4.4~4.5兆），美股S&P500由2015年初2,088點緩升到2016年底之2,239點，P/E倍數有18倍交易到21倍，美債10年殖利率雖反映升息循環上下震盪，但兩年來幾乎沒有太多趨勢性走法，由2015年初2.25%高低震盪至2016年底之2.24%；充足的流動性搭配區間震盪的美債殖利率，造就了相對穩定的股、債市場。
二、2017年全年共升息三碼：
2017年全年，S&P500由2017年初2,239點上升到2017年底2,683點（漲幅約19%），P/E倍數由21倍升到22倍，Fed並未收縮市場資金，持續升息則反映景氣狀況榮景，美債10年期殖利率全年也未有明顯升幅，在2.00~2.50%區間震盪了一整年。
三、2018年全年共升息四碼，同時開始進行縮表：
2018年開始進行升息加縮表，資產規模從4.5兆附近一路縮到2018年底的4.04兆美元，收回流動性4,000億美元同時升息4碼，也使2018年成為近期對動盪的一年；2018美債殖利率由年初2.40一路隨著縮表及升息上行至接近年底3.20%；S&P500指數由年初2,683點震盪下跌到年底2,416點（跌幅約10%），S&P500指數本益比由年初22倍下修到年底16倍，整個資本市場估值倍數因債券利率不斷上行、市場流動性不斷緊縮而持續下修。聯準會雖然於2019年持續進行縮表4,000億美元，但市場的動盪已無法支持Fed再持續升息，這週期縮表行程暫停於資產3.6億限元的規模（2019年底），遠高於三次QE前的8,000億美元規模。
綜觀前述，緊縮循環中真正令市場擔憂的應該不是緩步升息的狀況，而係升息開始後邊升邊縮所帶來的流動性衝擊；此外，前一次縮表的起點只有4.5兆美元資產負債表，並且持續兩年後縮表就無以為繼。此次Fed資產負債表高達8.9兆美元，其中近四分之一資產（約兩兆美元）將於兩年內到期，也意味著當Fed宣布縮表開始日的兩年內，全球經濟體系將抽離兩兆美元的流動性（資產自然到期不續購）。同時市場觀察Fed動向，除了不斷預期2022年增加升息次數外，對於縮表開始時間的預測也不斷提前。投資人在面臨此一情境下，應拉寬資產價格的空間感，避免用過往寬鬆時期的本益比或資產價格去評估投資標的，以S&P500為例，前次縮表時本益比下修了約6倍，若以此次縮表規模來看，股市本益比下修幅度恐須以6倍作為起跳價（2022年1月本益比約25倍），審慎評估接下來在股票市場的每個操作。
（作者為第一金證券債券部經理）
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