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中天期（五年）美債殖利率曲線圖；資料來源：彭博資訊
■張思源
一、油價飆升：從通膨燃料到需求殺手
荷姆茲海峽(Strait of Hormuz)的封鎖陰影與地緣政治迷霧，推動石油價格再度逼近 2022 年高點。對一般投資者而言，這意味著通膨恐慌；但對宏觀策略師來說，油價此時已不再只是推升物價的燃料，而是開始扼殺經濟活動的制動器。
摩根士丹利最新策略報告直言：「適可而止」（Enough is Enough）。交叉資產信號顯示，需求破壞的跡象愈發明顯，正是抽身能源多頭、重新布局美債並採取曲線陡峭化策略的關鍵時刻。
二、模型情境與策略：增長風險被低估
摩根士丹利預測模型呈現兩大核心情境：
•基準情境（55% 機率）：2026 年降息兩次，GDP 成長由 2.6% 下修至 2.2%。
•石油衝擊衰退情境（20% 機率）：GDP 成長驟降至 0.5%，經濟逼近衰退邊緣。
然而，市場對 2026–2028 年政策利率的定價，甚至比 FOMC 3 月點陣圖中位數更鷹派。這種「通膨執念」忽略了高油價帶來的增長下行風險。當市場意識到這種不對稱性，具備指標意義的中天期美債殖利率指數，即處於相對合理的歷史區間，配置機會浮現。
三、長端通膨：AI 成為新錨點
值得注意的是，長端通膨預期保持穩定。人工智慧（AI）正作為結構性去通膨力量，成為長端通膨的「物理錨點」。因此，我們對長端通膨保持中性，不擔心曲線失控。
四、結論：下一個市場轉折點
市場過度專注於油價帶來的「通膨恐慌」，卻忽略了高油價作為經濟增長制動器的「慢性毒性」。當黑金不再只是推升物價的燃料，而是摧毀需求的殺手時，美債的防禦價值重新浮現。
因此市場上已開始行動：在高油價與增長風險的角力下，美國國債的防禦性與曲線陡峭化的收益潛力，正處於多年來最具吸引力的時刻。當市場最終意識到成長風險不可逆轉，債券會是最佳防禦的首選資產，在這波動中尋找邏輯，在混亂中配置價值，這才是資產配置之道。
（作者為兆豐證券國際金融部協理）
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