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圖為美國金融中心華爾街。（路透）
▓林睿奇
根據「蝴蝶效應」的理論，一隻蝴蝶在巴西輕拍翅膀，可以導致一個月後在德州產生一場龍捲風。今年三月以來，金融市場經常出現利率倒掛的現象，是否將會導致經濟衰退，甚至引發金融風暴呢？
從歷史的經驗來觀察，利率倒掛與經濟衰退的關係絕對比蝴蝶與龍捲風更加密切。因為在過去的40年間，美國只要一出現利率倒掛，大約再過1至2年左右的時間就會發生經濟衰退。到底什麼是利率倒掛呢？簡單來說，就是短期利率高過長期利率。從學術的觀點來看，短期利率的指標是三個月國庫券殖利率，而這項指標貼近美國聯準會用來決定升降息的聯邦基金利率。長期利率則以美國十年期公債殖利率為參考，該項殖利率代表債券投資人對於長期利率的看法。一般來說，在觀察利率倒掛的時候，分析員比較偏向採用兩年期公債殖利率和十年期公債殖利率。然而，不論是學術上或是實務上的說法，兩者得出的結論都是類似的。也就是說，利率倒掛是經濟衰退前的領先指標。
利率倒掛 經濟衰退前奏
為什麼利率倒掛會導致經濟衰退呢？我們可先從金融市場參與者的預期談起。在經濟成長加快、產生通膨隱憂的環境下，聯準會通常會以升息來抑制泡沫經濟。由於聯準會操控的是短期利率，希望藉此影響長期利率，但在積極升息的情況下，長期利率不一定有著相對應的變化。此時，債券的殖利率曲線就會變得平坦，也就是長短期利率將會逐漸貼近，甚至出現倒掛的現象，而這往往預示著聯準會的升息到達尾聲，金融市場也會開始預期經濟成長放緩，因此經濟衰退在1至2年後發生便不足為奇。
講到這裡，我們不免感到好奇，金融市場參與者的預期是否神準？倘若你長期經歷市場的風雲變幻，內心應該有種深深的體會，那就是雖然預期在最初可能只是擔憂過度，但卻時常出現「心想事成」的結局。也就是說，當利率倒掛之時，金融市場便會神經緊繃，害怕經濟衰退的到來，接下來民眾消費縮手，企業主也減少投資。除此之外，銀行借短（吸收存款）放長（發放貸款）的獲利模式將受威脅，在利差縮小、擔心壞帳的情況下，銀行對於貸款的審核更加謹慎，因此進一步影響信貸市場，而消費和投資將會大受打擊，造成惡性循環，於是經濟衰退似乎就難以避免了！
金融發展 注入成長動能
然而，經過了40年對於利率倒掛的體驗，金融市場參與者的眼光是否仍然如此表面呢？在債券殖利率出現倒掛之時，我們觀察到的其實只是名目的現象，而實際上這些利率是由通貨膨脹、實質利率和兩者的風險溢價所構成的。假使利率倒掛是因為未來成長趨緩、預期長期利率走跌，經濟衰退的確可能隨之而來，但如果利率倒掛是由於預期未來信貸環境改善、實質利率風險溢價下跌的話，迎之而來的或許會是經濟成長。傳統的思維不能完全套用在未來的創新，而過去的經驗也不代表未來的表現。金融與科技的發展日新月異，像是虛擬貨幣和多樣化借貸平台的出現，或將影響聯準會操作貨幣和信貸的成效。此外，還有科技所產生的創造性破壞，或在經濟步入衰退之前即時注入成長的動能。總而言之，經濟和金融市場的變化無常，不能以「利率倒掛帶來經濟衰退」這樣一句話就可簡單帶過。
一隻蝴蝶在一地輕拍翅膀，可以導致德州產生一場龍捲風，但不要忽略了其他地方還有蝴蝶也在拍動翅膀，發揮的效應是否抵消或是增強龍捲風的到來。最後，更別忘了，在龍捲風產生之前，可能仍有不少天氣晴朗的好日子。（作者為財經作家，曾任美林私人銀行首席副總裁）
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